摘要：
文/沧海一土狗ps：2800字在过去两年的时间里，以四大行为代表的红利板块表现出了极强的逆周期特性。... 
文/沧海一土狗
ps：2800字
在过去两年的时间里，以四大行为代表的红利板块表现出了极强的逆周期特性。
以工商银行为例，2023年初以来，累计上涨了76%+。
但是，沪深300ETF在同样的区间仅上涨了3.11%。
那么，为什么会出现这样的现象呢？目前，市面上有一种较为流行的解释：他们把红利股想象成一种债券，在这段区间，十年国债利率从2.80%下行到1.60%，机会成本大幅下滑，因此，红利股的股价大幅上升。
事实上，这种解释十分粗糙，一方面，十年国债利率并不是无风险利率，另一方面，业绩稳定、股息率很高的其他股票也没能表现出和十年国债利率的相关性，譬如，贵州茅台：
因此，这个解释远远不能满足我们的好奇心，我们需要找出一个新的解释，这个解释需要同时解释以下几个现象：
1、十年国债利率和银行股表现出高相关性；
2、银行股和其他股票表现出跷跷板效应；
3、经济数据和银行股表现出一定的负相关；
寻求货币政策独立性的代价
众所周知，美联储是全球的央行，但是，我们也想寻求一定的货币政策独立性：
当联邦基金利率较高时，我们可能希望保持低政策利率；当联邦基金利率较低时，我们可能希望保持高政策利率。
以我为主，需要设计相关的机制，并支付相关的代价。
如上图所示，当一年存单利率想要低于联邦基金利率时，为了避免资本流出，根据利率平价理论，外汇掉期需要人民币升水，这会显著地压低银行的负债成本，即政府对银行进行一定的补贴。
相反，当一年存单利率比联邦基金利率高时，为了避免热钱过分涌入，根据利率平价理论，外汇掉期需要人民币贴水，这会显著地抬高银行的负债成本，即政府要对银行进行抑制。
寻求货币政策的独立性，带来了商业银行的逆周期性。
总的来说，中国的金融系统足够开放，利率平价理论是有效的，只要中国寻求货币政策的独立性，汇率方面就必然存在等量的代偿，于是，隐蔽的转移代价产生了。
实体经济对银行的补贴
然而，政府并不是生产部门，在存在资本外流约束的前提下，补贴银行的资金必然来源于实体经济。
如上图所示，为了避免大规模的资本外流，大规模财政刺激和大规模信贷投放两个工具都受到限制。修复银行资产负债表的资源只能够来自于实体经济。
因此，人民币远期的升水幅度越大，实体经济对银行体系的支持力度就越大。在《关于资金利率上升对股市的影响》一文中，我们从汇率风险转嫁的问题上探讨过这个问题。在这篇文章中，我们的侧重点是转移支付。
如上图所示，当内部政策利率从R1降低到R2时，实体经济对银行的支持力度加大。对称的，汇率风险范式下的表达为：当内部政策利率从R1降低到R2时，其他部门替银行部门承担更多的汇率风险。
这也解释了一个令人困惑的现象，为什么政策利率不断下降，微观体感却见不到改善？？这是因为实体经济在反过来支持银行。
那么，为什么要实体经济支持银行呢？？有两个原因：
1、地产对银行造成了一定的创伤，亟待修复；
如上图所示，从人民币远期升水幅度（）来看，在过去十年，绝大部分时候银行在默默支持实体经济，银行股也长期跑输沪深300指数。但是，在2022年7月之后，情况出现了反转，实体经济开始反过来支持银行。
那个时间点发生了什么事情呢？？那个时间点最典型的事件是“断贷风波”。事后来看，地产给银行带来了一定的伤害，我们后续花了两年的时间去修复银行的资产负债表。
2、强美元周期的结束强烈依赖于政治博弈，充满了不确定性，需要优先保住命脉；
最近两年美国保持高财政赤字+高政策利率的奇异状态，给非美国家带来了巨大的压力。我们很难事先判断这种状态何时结束，因此，收缩战线，保住自身的核心命脉——银行——是最稳妥的操作。
这就好比，当一个人挨打时，会用胳膊护住自己的头部，胳膊将遭遇额外的伤害。这个头部就是银行，胳膊就是实体经济。
在这种情况下，银行也并不是无所作为，银行充当救火队长的角色，精准地去救助需要支援的行业，譬如地产。
理解了如何在美元潮汐下做好防御工作之后，我们就不难理解下面两个有些奇怪的现象了：
1、政策利率不断下行，核心cpi增速萎靡；
2、银行股上涨，沪深300指数萎靡；
此外，它还能解释另一个有趣的现象——“股民经验主义式地把银行当做防御板块”，这其实是因为政府在防御美元潮汐的时候，也会优先去防守银行，牢牢守住不出金融风险的底线。
十年国债和银行股的相关性
为了加固银行的抗风险能力，我们会同时在两个方面发力，一方面，降低银行的负债成本，引导一年存单利率降低；
另一方面，信贷投放方面我们也会追求精准高效，支持真正该支持的。
然而，很多人会把低信贷增速归结为实体经济需求不行，实际上，这些人搞反了。无论是应对资本外流压力，还是加固银行的需要，都要求银行精挑细选。
实体经济还是很缺钱的，一些人被优先满足的代价是更多人借不到钱。
因此，信贷增速所反馈的是宏观方面的攻守态势，目前，我们整体还是偏防守。
无论是银行的负债端，还是银行的资产端，均支持十年国债利率下行。根子还是在“防风险”三个字。
此外，在《关于资金利率上升对股市的影响》一文中，我们也讨论过，较高的外汇掉期点会吸引资金买入债券套利，最终驱动资金从股票涌入债市，推动十年国债利率下行。
想明白这个逻辑，我们就不难理解银行股和十年国债利率的相关性了。加强银行的抗风险能力，必然要使用以下三个手段：1、一年存单利率降低；2、人民币远期升水扩大；3、强调信贷投放的精准性和有效性。这三点又必然导致十年国债利率脱离基本面不断地走低。
近期，央行在很多场合表达了诸如“十年国债利率过低，不反馈国内经济的基本面”这样的看法，至于具体反馈了什么，央行又没细说。
这篇文章给了一个解释，它反馈了我们对强势美元的防守姿态。
如果美元转弱或者中美关系出现新的进展，那么，这种防守姿态也会结束，十年国债利率将重新向经济基本面靠拢。
近期，一年存单利率从1.55%附近快速反弹至1.70%附近，暗示防守姿态有所松动。
另外，特朗普即将就任，双方元首已经进行了一次积极的通话，特朗普也表达出访问即将访问中国的意愿。这也预示着防守姿态即将结束。
最后，在过去几年，无论是红利板块，还是十年国债利率，均在反馈地缘政治逻辑。为了应对美国的极限施压，我们需要把防御力量集中在最要紧的部分，银行、能源等核心板块。
如上图所示，一旦防御姿态结束，那么，实体经济所面临的贴现率将逐步降低。如果降低到潜在产出5%之下，那么，微观体感将大幅改善。
当然，地缘政治充满了不确定性，后续需要我们大胆假设，小心跟踪。
ps：数据来自wind，图片来自网络
（转自：沧海一土狗）
