中金：核心通胀改善，但持续性仍待政策加力——2024年12月物价数据点评

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12月CPI同比略有回落，PPI降幅有所收窄。CPI主要受食品因素拖累，核心CPI已经连续三个月触底回升，初显复苏迹象。PPI方面，能源化工价格受季节性需求上升影响，房地产和基建逐渐停工压制黑色价格，建材行业虽有产能置换但提振幅度较小，同时中下游制造业价格下跌反映需求不足。2025年CPI和PPI同比的翘尾因素相较 2024年都下降了 0.2ppt，今年通胀中枢主要取决于广义财政对内需的提振程度，而“综合整治内卷式竞争”对通胀的贡献可能有限。

12月CPI同比从0.2%小幅回落至0.1%，与我们预测一致，但核心CPI连续三个月回升，从上月的0.3%进一步回升至0.4%。

► 食品方面，由于天气条件转好利于农产品运输叠加猪肉供给充足，带动食品同比从1.0%进一步下滑至-0.5%。12月天气条件转好，利于农产品生产和运输，鲜菜、鲜果价格环比分别从-3.0%和-13.2%收窄至-2.4%和-1.0%；猪肉需求端消费信心不足，供给端受前期压栏惜售、二次育肥等因素影响带动猪肉价格环比从-3.4%收窄至-2.1%。

► 工业消费品方面，能源价格12月呈现震荡态势，核心消费品受以旧换新政策影响有所提振。原油消费预期较差压制油价，但供暖季燃气需求上升，能源价格环比从-3.8%收窄至-1.7%。核心工业消费品CPI与11月持平于0%，受耐用品以旧换新影响，家用器具分项环比从11月的-0.9%回升至0.4%。受新品上市影响，通信工具价格环比由11月的1.1%上涨至3.0%，同比与上月持平于0.7%，但这一现象在过去两年年底均有所体现。

► 服务CPI同比由0.4%回升至0.5%，核心CPI连续三个月回升至0.4%。临近元旦假期出行、娱乐和家庭服务需求增加，飞机票价格由11月环比-8.6%转为4.6%，旅游环比由-5.4%转正为0.1%。家庭服务、房租等均涨超季节性。

12月PPI同比从-2.5%收窄至-2.3%，低于我们预测的-2.2%，环比由11月的0.1%转为-0.1%。环比下滑的子品类由11个增加至13个。其中生产资料价格环比由0.1%下降至0%，生活资料价格环比由0%下降至-0.1%。

► 能化方面，燃气和电力季节性需求上升。国内石油、天然气开采价格由-0.4%转正为0.1%。燃气、电力需求季节性增加，燃气生产和供应业价格环比由0.7%进一步上涨至1.2%，电力热力生产和供应业价格环比由0.3%进一步上涨至0.9%。电厂备煤较为充足叠加煤炭新增需求有限，煤炭开采和洗选业价格环比由-0.4%进一步下降至下降1.9%。

► 黑色金属和建材方面，受房地产和基建陆续停工影响价格有所回落。黑色金属冶炼和压延加工业价格由0.2%转为下降0.6%。水泥玻璃行业产能置换逐步推进，非金属矿物制品业价格环比由1.2%下滑至0.6%。

► 有色方面，鹰派降息压制铜价，亏损压力下电解铝供给或出现收缩提振铝价，有色金属冶炼及压延加工业价格环比由1.2%下降至0。

► 制造业方面，汽车制造业环比下滑但新能源车价格略有改善。汽车制造业价格环比由-0.01%走阔至-0.03%，但其中新能源车整车制造价格环比上涨0.7%。

2024年CPI和PPI同比分别为0.2%和-2.2%，相较2023年均有所回升但仍低于预期，背后仍是内需不足的问题。虽然四季度伴随着宏观政策加力，核心CPI呈现出边际改善的态势，但其持续性仍需观察外生政策的力度。往前看，2024年留给2025年CPI和PPI同比的翘尾因素在-0.5ppt和-1.2ppt，相较于2023年留给2024年的-0.3ppt和-1.0ppt，CPI翘尾贡献下降了0.2ppt，PPI翘尾贡献也下降了0.2ppt。中央经济工作会议上明确提出“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，能否实现“物价合理回升”主要取决于广义财政对内需的提振，而“综合整治内卷式竞争”对通胀贡献可能有限。

图表1：CPI分项增速与贡献