摘要：
（来源：浙商基金微视界）核心观点：上周利率市场继续出现大幅下行。市场交易主线明面上是在过度交易年内的... （来源：浙商基金微视界）
核心观点：
上周利率市场继续出现大幅下行。市场交易主线明面上是在过度交易年内的降息预期，从这个角度出发，在较乐观的降息情形下，利率下行底部或在1.4~1.5%；而暗线还是来源于对机构抢配的一致预期，此时市场的交易逻辑或更偏向于行为金融学的范畴。
所以市场的影响变量或在（1）配置需求是否发生转变，拆分机构而言，银行若开门红难以实现则可能仍有配债需求，保险则在利差损的压力下难以减仓债券，因此配置需求暂时难以反转；（2）是否出现止盈操作，一方面可能来源于对重要点位的触碰（1.5%），另一方面可能来源于降息降准等货币政策的利好兑现（关注年前一周）。
一、主要数据与事件
1、政策面
2025年1月3日，中国人民银行货币政策委员会2024年第四季度例会公布通稿。重点文字摘要：
（1）“加大货币财政政策协同配合”。
（2）“会议研究了下阶段货币政策主要思路，建议加大货币政策调控强度……根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”。
（3）重新提“防范资金空转”。
（4）“增强汇率弹性”改为“增强外汇市场韧性”。“坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”
2025年1月4日，2025年中国人民银行工作会议公布通稿。重点文字摘要：
（1）“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”。
（2）“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险”。
点评：
（1）稳汇率诉求边际加大。
- 对外汇市场的表述由三季度的“增强汇率弹性”改为四季度的“增强外汇市场韧性”，同时提出“坚决防范汇率超调风险”，并且作为2025年全年的工作目标。
- 逆周期调节因子最新已经下探到-1300BP，接近去年低点；
- 四季度使用买断式逆回购、国债买卖的方式来代替降准操作释放流动性，或也侧面印证当前稳汇率的压力。
（2）货币宽松仍然是主基调，降准降息仍然在路上。
- 按照财政工作“加快支出进度”的定调，一季度将迎来较大量的政府债发行，因此在配合财政政策的诉求下（“加大货币财政政策协同配合”），货币政策需要尽快发力。
- 在短期汇率压力增大的情况下，降准降息的窗口将随着外部压力而出现后移，随着特朗普上台后短期利空释放，或可关注相应的货币政策操作窗口期（春节前一周）。
2、基本面
2025年12月31日，统计局公布12月PMI数据。
点评：
（1）制造业PMI50.1，前值50.3。随着政府支出发力减速，同时经济活动进入淡季，制造业PMI出现季节性回落。结构上价格项、生产经营活动预期出现进一步回落，而进口项则出现边际抬升。大型企业PMI指数趋于回落，而中小型企业PMI指数则仍然处于向上趋势中。
（2）建筑业PMI53.2，前值49.7；服务业PMI52，前值50.1。建筑业PMI则因“春节假期临近等因素影响，部分企业抢抓施工进度”的影响出现了明显好转，业务活动预期以及订单指数均出现了明显抬升。
二、市场表现
债券市场
全周利率债继续大幅下行。
周一（12.30），短端利率上行，长端利率震荡。
周二（12.31），短端利率下行，长端利率下行。公布12月PMI。
周四（1.2），短端利率下行，长端利率下行。
周五（1.3），短端利率下行，长端利率下行。
图1：利率市场表现
图2：信用市场表现
三、转债市场
市场表现
本周转债平价指数下跌6.02%，转债指数下跌1.70%，报收410。风格方面，小盘与创业板下跌较多。
所有行业均下跌。一方面弹性行业出现较大幅度的下跌，以国防军工（-3.30%）、计算机（-3.59%）、汽车（-2.87%）、机械（-2.68%）、电子（-2.18%）为主；另一方面前期上涨较好的商贸零售、食品饮料、有色金属、钢铁也出现了不同幅度的回调。
四、本周关注
1、1.9~1.15，金融数据
2、1.9（周四），通胀数据
3、1.10（周五），美国12月非农就业数据
除特别标注外，其余数据来源wind，浙商基金，截至2025年01月05日。
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