摘要：
（来源：中国银河宏观）... （来源：中国银河宏观）
自美联储9月18日以50BP的幅度开启本轮降息周期以来，10年期美债收益率上行了约13%，从降息当日的3.7%左右上行至4.2%上方，幅度近50BP，短期与历史经验背道而驰。这次降息后的10年期美债走势会不一样吗？
· 降息后10Y美债收益率为何上行？（1）9月有韧性的非制造业PMI数据、超预期的劳动市场、CPI和零售销售数据基本打消了美国短期进入衰退的忧虑，并转而引发对于“不着陆+再通胀”的关注。（2）从9月FOMC纪要细节以及美联储官员发言来看，9月50BP的降息并不是强共识，而在后续的经济数据偏强的情况下，官员发言中部分票委认为2024年内如果数据超预期可能跳过一次降息，并对通胀反弹风险仍存担忧。（3）10月初大选选情再度转为利于特朗普，“特朗普交易”为美元指数和美债收益率提供了反弹后继续上行的动力和想象空间。
· 市场为何产生长端美债收益率持续上行的忧虑？（1）10年期美债收益率可以简单分解为“自然利率+长期通胀中枢（预期）+期限溢价”。在超常规货币政策的支持下，部分投资者认为自然利率水平很可能升至1.5%以上，而目前的核心通胀中枢大概率在2.5%-3.0%左右，这已经使10年期国债收益率位于4.0%-4.5%的范围之间。而如果在此基础上，期限溢价上行，那么5.0%的10年期国债收益率并不遥远。（2）美国两党在财政赤字扩张上殊途同归，这就意味着更多的国债供给。目前美国短端债务（1年期及以内）占适销国债未偿还余额的比例为20%左右，如果未来大财政持续且这一比例维持，那么中长债（coupon）的供给必然增加，这在量化紧缩（QT）仍在进行时也不利于10年期国债的价格。（3）从需求测考虑，近期共同基金和银行持有的美债价值边际回落，隔夜逆回购账户难以继续提供流动性支持，美联储仍在继续缩减资产负债表；如果供给进一步增加，需求增长可能难以匹配，导致长端收益率上行。同时，从美国银行衡量债市波动率的MOVE指数来看，美联储本轮加息周期以来，债市的波动率似乎整体与收益率趋同；波动率近期由于大选和市场流动性等问题的回升可能带来长端美债收益率的进一步上行。
· 无需过虑美债收益率持续回升的第一个理由： 4.0%-4.5%的自然利率与通胀预期，再叠加正向期限溢价的预期范围，似乎已经过早定价了财政扩张以及通胀中枢的明显回升。（1）自然利率属于概念性数值，纽约联储测算的大致的范围在0.7%至1.3%之间，1.5%或者更高的自然利率假定了更强的中长期通胀和增长中枢，但这目前并无特别坚挺的证据支撑。美联储9月经济展望中对中性利率的评估约在3%左右，这对应着2%通胀目标达成下1%左右的自然利率水平。（2）期限溢价方面，自金融危后量化宽松实施以来，期限溢价虽有波动，但整体呈现回落的状态，这本质上反映了市场在美联储扩表干预金融市场后，对美债安全性的信心增加。同时，全球金融危机以来的总债务增长斜率的上行并未影响期限溢价的降低。鉴于美国货币政策配合财政的大背景，美联储资产负债表跟随经济和赤字继续扩张才是常态，在多次危机中美联储也展现了必要时坚定扩表吸收国债的决心，在这一核心逻辑并未变化的情况下，期限溢价在中长期回升的空间也有限。10年期国债收益率近期的合理范围仍在约1.3%的自然利率+2.5%左右的核心通胀+0%-0.5%的期限溢价之间，也即3.7%-4.3%左右，而目前的市场定价已经较为充分。
· 无需过虑美债收益率持续回升的第二个理由：美国财政扩张增加国债发行的确是大概率事件，但如果中长端利率显著高于短端，财政部仍然有进一步加大短债占存量债务比例的动力。比如2023年10月中旬后10年期美债收益率的快速回落时，财政部增加了短债的占比（从16.78%升至近20%）也起到了作用。如果美国2025年赤字进一步大幅扩张，且市场的确如同2023年二、三季度一样通过更高的期限溢价推升了长端债券收益率，那么在降息周期跟随联邦基金利率下行的短期国债在期限溢价为正的情况下显然成本更低。财政部也有动力继续提高低成本的短债发行占比，同时稳定中长期国债的供给量，防止财政的融资成本过高加剧债务担忧并形成负向循环。
· 无需过虑美债收益率持续回升的第三个理由：需求方面，从银行的整体流动性来看，小银行的结构上更加安全：硅谷银行时出现问题的小银行危机前现金占比低至5.5%下方，而目前仍有7.71%且处于小幅回升状态；大银行在压力测试下风险并不突出。美联储最直接的呵护流动性的方式就包括停止缩表并降息，这也是2019年回购危机期间联储为稳定市场所采取的举动。如果国债供给量过大导致银行间流动性难以承接，那么在通胀已经回落至3%以下且美联储资产负债表规模已经从近9万亿的峰值降低至7万亿的情况下，其可以停止量化紧缩并通过贴现窗口为银行紧急提供流动性；而随之而来的对经济的担忧一般也会导致长债收益率进一步下行，而非在高位持续保持。如果大型流动性危机爆发，那么美联储也保有转而扩表的选择，这些处理方式都难以使长债收益率在高位持续。
· 无需过虑美债收益率持续回升的第四个理由：市场短期似乎已经通过“特朗普交易”提前定价了特朗普当选和随之而来的高赤字与通胀回升。即使不考虑哈里斯仍有可能赢得美国大选的情况，特朗普目前的实际政策规划也较为模糊，包括大规模减税和加征普遍性关税等明显加大通胀压力的政策不仅需要时间落地，其实际影响也依然有待评估。同时，特朗普上台后同样需要控制通胀，其也暗示过为了美国制造业回流需要更加宽松的货币环境，因此不宜将特朗普与中长期更高的通胀和长端美债收益率画上等号。
· 收益率走高后，长端美债的配置价值仍在：总体来看，我们仍认为10年期美债收益率的中枢仍大致在3.7%-4.3%左右，4.3%已经是对自然利率和期限溢价偏高评估下的上沿。虽然短期在经济数据好于预期、美联储在降息力度上更加谨慎、财政赤字继续扩张的情况下，不排除长端美债收益率继续上行的可能，但其高于4.3%后的配置价值可能再度显现。而相比之下美元指数的表现可能更加强势，在美国经济增长短期明显好于美元指数一篮子国家、其他央行预计更加坚定降息的情况下，美元指数保持高位的时间可能比美债收益率更久。
风险提示：1. 美国经济和劳动市场下行的风险 2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险 3. 对美联储官员发言理解不到位的风险
一、美国国债收益率降息后为何上行？
自美联储9月美国国债收益率9月18日以50BP的幅度开启本轮降息周期以来，美国国债收益率走势也和经济一般展现出了“这次不一样”的韧性：从大滞胀之后的降息周期来看，如果经济逐步陷入衰退，10年期美债收益率自降息当日以来应处于连续下行状态，降息一个月后收益率平均降低6%以上；而如果经济趋向软着陆，首次降息后收益率大致持平，短期内平均上行幅度也不会超过4%。不过，2024年降息周期开启一个月后，10年期美债收益率上行了约13%，从降息当日的3.7%左右上行至4.2%上方，幅度近50BP，短期与历史经验背道而驰。
回顾降息以来的经济数据、美联储官员发言以及总统大选选情的变化，不难看出近期美债收益率上行的三类因素包括：（1）9月经济数据显著好于预期并打消了短期的衰退忧虑；（2）FOMC纪要和美联储核心官员发言显示尽管年内仍大概率继续温和降息，但部分官员并不十分鸽派，仍在警示通胀面临的上行风险。（3）大选选情转为利于特朗普，“特朗普交易”为美元指数和美债收益率提供了反弹后继续上行的动力和想象空间。
首先，9月有韧性的非制造业PMI数据、超预期的劳动市场、CPI和零售销售数据基本打消了美国短期进入衰退的忧虑，并转而引发对于“不着陆+再通胀”的关注。虽然9月ISM制造业PMI仍然偏弱，但非制造业PMI坚挺在54.9%，当日10年期美债收益率上行6.3%BP至3.846%。劳动数据整体韧性是美债收益率显著回升的关键，不仅8月职位空缺数回升至804万人，9月25.4万人的非农就业、3.97%的时薪增速和边际下行至4.1%的失业率显然表明就业市场短期不易陷入衰退，并可以通过薪资收入继续为美国消费提供稳定支持。随后，不论是9月增速3.3%的核心CPI还是环比显著超过预期的零售销售增速都基本印证了经济暂时不存在大幅走弱的风险，市场开始关注通胀在降息和偏强财政下超过预测的可能。
其次，从9月FOMC纪要细节以及美联储官员发言来看，9月50BP的降息并不是强共识，而在后续的经济数据偏强的情况下，官员发言中部分票委认为2024年内如果数据超预期可能跳过一次降息，并对通胀反弹风险仍存担忧。9月FOMC会议中不仅理事鲍曼反对50BP单次降息并支持25BP，也有一些官员表示25BP的降息更加合适；随后，鲍威尔也表示美联储并不急于快速降息，还是延续数据依赖的风格，而其他票委的发言也基本指向2024年内1-2次的的降息。相较于初始的50BP所反映的信息，美联储重要官员后续的态度显然表明快速降息的紧迫性不高。结合超预期的数据，市场也基本放弃了年内再出现50BP单次降息的预期。
最后，美国选情10月再度反转。在副总统辩论、飓风、马斯克为特朗普站台以及哈里斯在福克斯采访中不佳的表现等因素的影响下，博彩赔率显示特朗普获胜概率反超，并在关键摇摆州中边际领先于哈里斯；市场开始定价特朗普的经济刺激与大财政。特朗普更高的获胜概率一方面意味着通胀中枢和自然利率水平可能比预期更高，另一方面其对内大幅减税和其他支出计划形成的高赤字也意味着长端美债的供给可能增加，这也导致了美债收益率的回升。
总体上，美国短期经济数据较好并处于软着陆或不着陆道路上、美联储在首次降息幅度较大后修正市场过于乐观的降息预期以及特朗普获胜概率的加大推动了近期美债收益率的回升，使美债的走势不同于降息后的历史平均表现。部分较为激进的分析认为在特朗普胜选的背景下，10年期美债收益率可能又一次冲击5%，我们将在下一部分梳理常见的几个理由。
二、市场为何产生长端美债收益率持续上行的忧虑？
尽管美联储已经开启了降息周期，但从历史经验来看不论是软着陆还是经济陷入衰退，10年期美债收益率大幅上行的概率并不高。虽然如此，美国经济的“这次不一样”令部分投资者判断长端美债收益率的表现或不同于过往走势，较为常见的理由包括：（1）除了名义利率的中枢可能高于预期外，长期处于低位的期限溢价也有抬升的风险，利率中枢应明显高于4%。（2）从供给端考虑，两党候选人均希望继续扩张赤字，而短债占存量债务的比例难以持续增加，高财政支出最终将导致长债供给的显著增加并打击国债价格。（3）从长债持有者的结构上考虑，在海外需求难以加速扩张的情况下，美国国内持有人的压力在增大；同时，长债传统意义是低波动律资产，而目前的债市意外出现波动率上升，导致阶段性抛售的可能性也在增大。因此，这些投资者认为10年期美债收益率仍然可能持续上行。
首先，10年期美债收益率可以简单分解为“自然利率+长期通胀中枢（预期）+期限溢价”，而不看好长端美债价格的投资者认为在疫情后大财政、供应链格局转变等新因素的影响下，不论是自然利率、通胀中枢还是期限溢价都有进一步抬升的空间。在超常规货币政策的支持下，部分投资者认为自然利率水平很可能升至1.5%以上，而目前的核心通胀中枢大概率在2.5%-3.0%左右，这已经使10年期国债收益率位于4.0%-4.5%的范围之间。而如果在此基础上，投资者因为美国抬升的增长、通胀和财政赤字预要求更高的期限溢价，那么5.0%的10年期国债收益率并不遥远。
第二，虽然美国两党的政策路径多有不同，但在财政赤字扩张方面二者殊途同归，这就意味着更多的国债供给。目前美国短端债务（1年期及以内）占适销国债未偿还余额的比例为20%左右，如果未来大财政持续且这一比例维持，那么中长债（coupon）的供给必然增加，这在通过量化紧缩（QT）的缩表仍在进行时也不利于10年期国债的价格。
最后，从需求测考虑，近期共同基金和银行持有的美债价值边际回落，隔夜逆回购账户难以继续提供流动性支持，美联储仍在继续缩减资产负债表；如果供给进一步增加，需求增长可能难以匹配，导致长端收益率上行。同时，从美国银行衡量债市波动率的MOVE指数来看，美联储本轮加息周期以来，债市的波动率似乎整体与收益率趋同；也即波动率近期由于大选和市场流动性等问题的回升可能带来长端美债收益率的进一步上行。从三季度末SOFR的短暂飙升至5%以上也可以看出市场流动性的紧张程度教之前有所上行，叠加大选带来的不确定性，债市的波动增加也可能引发持有者抛售长端债务。
基于上述的理由，部分投资者认为10年期美债收益率可能再度挑战5.0%，本轮降息周期的走势也将与以往不一样。
三、无需过虑美债收益率的回升
虽然近期美债市场短期走出了“这次不一样”的节奏，但在降息周期中长端收益率仍有较高可能是“曲折向下”的。目前来看，前一部分引发10年期美债收益率上行的理由在2023年三季度至四季度初也曾出现过，但随着通胀的逐步回落、美债供给结构调整以及其他部分的经济数据走弱而最终回落。从1995年“软着陆”的经验来看，当年7月6日首次降息后10年期美债收益率约6.03%，而在8月初则一度反弹至6.60%，随后随着通胀数据的缓和继续回落。鉴于目前经济仍有偏高概率达成“软着陆”，美债收益率的回升未必可以长期持续。此外，前一部分的三个美债收益率走高的理由也并不十分充分。
对于10年期美债收益率“自然利率+长期通胀中枢（预期）+期限溢价”的分解方式，4.0%-4.5%再叠加正向期限溢价的预期范围似乎已经提前定价了财政扩张以及通胀中枢的明显回升。如果使用目前较为中性的预期，则10年期的收益率中枢仍大致在3.7%-4.3%左右，离5.0%还有相当距离。（1）自然利率属于概念性数值，因此估算并不准确且存在一定范围。如果以纽约联储和相关研究的估算方式来看，中性利率大致的范围在0.7%至1.3%之间，1.5%或者更高的自然利率假定了更强的中长期通胀和增长中枢，但这目前并无特别坚挺的证据支撑。美联储9月经济展望中对中性利率的评估约在3%左右，这对应着2%通胀目标达成下1%左右的自然利率水平。（2）当前对核心通胀约2.5%-3.0%的中枢预期相对合理，不论是劳动市场结构的边际变化还是供应链的调整可能都支持通胀略高于疫情前的中枢。（3）期限溢价方面，部分投资者认为美国持续增长的债务额度和高赤字可能导致期限溢价明显转正并上行，但这一预期未必合理。从纽约联储估算的10年期美债期限溢价来看，自金融危后量化宽松实施以来，期限溢价虽有波动，但整体呈现回落的状态，2016年以来多为负值；这种回落本质上反映了市场在美联储扩表干预金融市场后，对美债安全性的信心增加。同时，总债务增长率的增高并未影响期限溢价的降低：美国2009年至疫情前的未尝公共债务总额增长斜率明显快于全球金融危机前，但同期的期限溢价在美联储的扩表中整体处于下行，所以即使未来财政赤字带动债务继续扩张，期限溢价也不必然转正并大幅增长。事实上，在美债收益率2023年10月阶段性突破5%时，通过预期短端利率估算出的10年期期限溢价约为0.42%，但随着通胀和劳动市场的放缓，2024年三季度期限溢价又回到了-0.1%左右。鉴于美国货币政策配合财政的大背景，美联储资产负债表跟随经济和赤字继续扩张才是常态，在多次危机中美联储也展现了必要时坚定扩表吸收国债的决心，在这一核心逻辑并未变化的情况下，期限溢价在中长期回升的空间也有限。因此，10年期国债收益率近期的合理范围仍在约1.3%的自然利率+2.5%左右的核心通胀+0%-0.5%的期限溢价之间，也即3.7%-4.3%左右，而目前的市场定价已经较为充分。
供给方面，美国财政扩张增加国债发行的确是大概率事件，但这并不必然意味着美国长端国债供给的大幅增长将推升收益率。如果中长端利率显著高于短端，财政部仍然有进一步加大短债占存量债务比例的动力。以2023年10月中旬后10年期美债收益率的快速回落为例，除了当时连续低于预期的通胀数据打消了加息担忧外，财政部增加了短债的占比也起到了作用。2023年二季度短债占适销国债未偿余额的总比例约16.87%，三季度则显著提高至19.78%，截至2024年三季度约为21.82%。短债发行的上升意味着长债供给在2024年末之前都会相对稳定，短期无需担忧供给突然上行。此外，如果美国2025年赤字进一步大幅扩张，且市场的确如同2023年二、三季度一样通过更高的期限溢价推升了长端债券收益率，那么在降息周期跟随联邦基金利率下行的短期国债在期限溢价为正的情况下显然成本更低。财政部也有动力继续提高低成本的短债发行占比，同时稳定中长期国债的供给数量，防止财政的融资成本过高加剧债务担忧并形成负向循环。
虽然在缩表持续、美国国内需求在银行间流动性降低下偏弱、海外需求也难加快的情况下，长端美债的需求并不强，但也需要注意美联储仍有呵护需求的手段。从银行的整体流动性来看，虽然目前现金资产占总资产的比例约14%，仅略好于2023年硅谷银行危机时的13%（不过远好于2019回购危机时的9%），但结构上更加安全：硅谷银行时出现问题的小银行危机前现金占比低至5.5%下方，而目前仍有7.71%且处于小幅回升状态；大银行在压力测试下风险并不突出。美联储最直接的呵护流动性的方式就包括停止缩表并降息，这也是2019年回购危机期间联储为稳定市场所采取的举动。如果国债供给量过大导致银行间流动性难以承接，那么在通胀已经回落至3%以下且美联储资产负债表规模已经从近9万亿的峰值降低至7万亿的情况下，其可以停止量化紧缩并通过贴现窗口为银行紧急提供流动性；而随之而来的对经济的担忧一般也会导致长债收益率进一步下行，而非在高位持续保持。如果大型流动性危机爆发，那么美联储也保有转而扩表的选择，这些处理方式都难以使长债收益率在高位持续。
最后，市场短期似乎已经通过“特朗普交易”提前定价了特朗普当选和随之而来的高赤字与通胀回升。即使不考虑哈里斯仍有可能赢得美国大选的情况，特朗普目前的实际政策规划也较为模糊，包括大规模减税和加征普遍性关税等明显加大通胀压力的政策不仅需要时间落地，其实际影响也依然有待评估。同时，特朗普上台后同样需要控制通胀，其也暗示过为了美国制造业回流需要更加宽松的货币环境，因此不宜将特朗普与更高的通胀和长端美债收益率画上等号。
总体来看，我们仍认为10年期美债收益率的中枢仍大致在3.7%-4.3%左右，4.3%已经是对自然利率和期限溢价偏高评估下的上沿。虽然短期在经济数据好于预期、美联储在降息力度上更加谨慎、财政赤字继续扩张的情况下，不排除长端美债收益率继续上行的可能，但其高于4.3%后的配置价值可能再度显现。而相比之下美元指数的表现可能更加强势，在美国经济增长短期明显好于美元指数一篮子国家、其他央行预计更加坚定降息的情况下，美元指数保持高位的时间可能比美债收益率更久。
四、 风险提示
(1)美国经济和劳动市场下行的风险
(2)美国银行系统意外出现流动性问题的风险
(3)对美联储官员发言理解不到位的风险
本文摘自：中国银河证券2024年10月28日发布的研究报告《美债收益率会再度挑战5%么？》
首席经济学家：章俊 S0130523070003
分析师：于金潼 S0130524080003
评级标准：
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
法律申明：
本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的三个研究官方订阅号之一（其他为“中国银河证券研究”“中国银河证券新发展研究院”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。
本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。
