摘要：
积极应对关税威胁引发的汇率冲击。2015年“8·11”汇改初期，中国曾经遭遇了储备下降、汇率贬值的负... 积极应对关税威胁引发的汇率冲击。
2015年“8·11”汇改初期，中国曾经遭遇了储备下降、汇率贬值的负向螺旋。直到2017年，人民币对美元汇率不跌反涨，官方外汇储备规模止跌回升，才实现汇改的成功逆袭。
2018年初，人民币延续了反弹行情，最高升至6.28附近。但因时任美国总统特朗普悍然升级中美经贸摩擦，人民币从2018年3月底起震荡走弱，在2018年底和2019年5月两次遇7不过后，最终于2019年8月初跌破7。即期汇率（指境内银行间外汇市场下午四点半交易价）最低跌至2019年9月初的7.1785，较2018年初高点最多下跌近13%。这就是特朗普1.0的人民币印象。
2024年美国大选落下帷幕，特朗普强势回归。由于竞选期间，特朗普又威胁可能对中国直接或间接出口美国的商品加征高额关税，这引发了市场对于人民币汇率在特朗普2.0将再现弱势调整的担心。
近期人民币调整并非都因为关税威胁
到2024年11月22日，境内人民币中间价为7.1942，较11月5日（美国大选日）下跌1.3%；境内即期汇率为7.2452，下跌1.9%；离岸人民币汇率（CNH）为7.2597，下跌2.2%。
有人将其解读为，这反映了市场对于特朗普2.0有可能对中国重启关税制裁，加剧对中国外贸出口和经济前景负面冲击的担心。但这并非故事的全部。
故事的另一半是，随着美国大选结果尘埃落定，大选前夕部分解除的“特朗普交易”又卷土重来。因为市场普遍认为，特朗普重返白宫后，将实施大幅减税、提高关税和限制移民的政策，这将增加美国的通胀韧性，缩小美联储降息空间。到11月22日，市场预期12月份美联储降息25个基点和不降息的概率分别为52.7%和47.3%，11月5日二者概率分别为77.3%和22.0%；预期美联储到2025年底降息2次至4.0%~4.25%，较11月5日缩减了1次、0.25个百分点。
市场重估美联储宽松预期，导致美债收益率和美元指数快速上行。到11月22日，10年期美债收益率为4.41%，较11月5日上升15个基点；美元指数（DXY）为107.49，上涨3.9%，自11月13日起多次创年内新高。同期，境内外人民币汇率跌幅均不到2%，远低于美指涨幅；万得人民币汇率指数为98.83，与11月5日基本持平。
与2024年上半年相比，这一轮美指反弹、人民币回撤过程中，人民币汇率中间价弹性明显增强。上半年人民币承压时期，中间价围绕7.10窄幅波动，现在已快速调整到7.20附近，且自11月7日起多次创下年内新低。
同时，境内人民币交易价与中间价的偏离大幅缩小。上半年，交易价相对中间价通常在偏贬值方向，偏离程度通常在1%以上，个别交易日接近2%的跌停板位置。现在，交易价围绕中间价上下波动，正负偏离程度都在1%以内。这反映了9月底以来，随着国内一揽子增量财政货币政策逐步落地生效，中国经济复苏前景改善，一定程度对冲了外围利空因素的影响。
受类似内外部因素的影响，人民币结束了两个多月来的反弹行情，自10月初起就重新走弱。10月份，银行即远期（含期权）结售汇（下称“结售汇”）录得连续三个顺差。只是因为市场结汇意愿下降较多，而购汇动机保持稳定，结售汇顺差环比下降76.5%，降至171亿美元。
关税对人民币的影响渠道分析
大选期间，特朗普曾提及将从四个方面升级对中国的贸易摩擦：一是取消中国永久正常贸易关系（PNTR，即最惠国待遇）；二是对中国对美所有出口商品征收60%或以上关税；三是四年内停止对中国必需品的进口；四是严厉打击中国商品通过第三国出口到美国。
这对人民币汇率的直接影响是，通过贸易和投资渠道，影响国际收支平衡和外汇供求关系，进而影响人民币汇率走势。
一方面，如果前述关税措施能够部分或者全部兑现，而中国短期内找不到规模相当的可替代的出口市场，这将影响中国的外贸出口和贸易顺差。据中国海关总署统计，2019至2023年，中国货物出口中，美国平均占比16.5%；货物贸易顺差中，美国平均占比55.9%。
另一方面，如果美国增加从中国进口商品的贸易壁垒，外资将减少来华直接投资，而中资企业将会更多到海外投资建厂，这将加速中国产业外迁。据国家外汇管理局统计，中国外来直接投资项下的股权投资净流入自2021年起见顶回落，到2023年降至717亿美元，为2005年以来年度新低；2024年前三个季度累计净流入334亿美元，同比下降30.9%。由于对外直接投资项下的股权投资净流出规模保持高位，2022年三季度至2024年三季度间，除2023年一季度外，其他各季直接投资项下的股权投资均为净流出。另据外汇局统计，自2022年7月起银行代客直接投资项下涉外收付持续净流出，自2023年1月起银行代客直接投资项下结售汇持续为逆差。
间接影响有二：一个是，通过金融和信心渠道，影响市场预期，进而影响人民币汇率走势。
从特朗普1.0的经验看，中美经贸关系紧张，利空人民币；缓和则利多人民币。如2018年3月23日，特朗普宣布有可能将对中国600亿美元进口商品加征关税，并限制中国企业对美投资并购，揭开了中美关税冲突的序幕，终结了2017年以来的人民币反弹。2018年8月24日，因特朗普宣布对前述600亿中的第二批160亿美元中国进口商品加征关税，直接触发了中国重启逆周期调节因子稳汇率。2019年8月5日，中美经贸磋商再陷僵局，令人民币交易价应声跌破7比1。2019年底中美重启经贸谈判，于2020年初达成第一阶段经贸协议，令人民币自2019年12月底起重新升回7以内，直至2020年2月份因新冠疫情暴发再次跌破7。2020年5月底，特朗普又因中国香港事务，威胁要实施经济金融制裁，导致人民币进一步跌破7.10。
值得一提的是，尽管2018年至2020年上半年，人民币汇率因外部冲击而总体承压，但2018年银行结售汇逆差119亿美元，较上年锐减86%，2019年更是进一步转为顺差204亿美元，2020年前5个月累计顺差467亿美元。这显示特朗普1.0对人民币汇率的影响，是心理冲击大于实质冲击。自2020年6月初起，疫情防控好、经济复苏快等基本面利好对人民币的支撑作用逐步显现，人民币止跌反弹，到2020年底单边升值9%以上，并于2022年3月初升至6.3附近。直至2022年4月起，因中美经济周期和货币政策分化，人民币走势重新逆转。
此外，特朗普挑起关税冲突，特别是针对全球包括盟国加征关税，有可能压低市场风险偏好，推高美元指数，进而让包括人民币在内的非美货币承压。如2019年，尽管美联储连续三次降息，德美国债负收益率差收敛，但因全球贸易局势紧张，欧元区的贸易开放程度更高，欧元汇率对此更加敏感，全年对美元汇率不涨反跌2.2%，贡献了同期美元指数总涨幅的328.5%。
另一个间接影响是，通过特朗普关税影响美国通胀走势，进而影响美联储利率政策路径和美元指数走势。
若特朗普2.0的财政、贸易和移民政策导致美国通胀持续高企甚至二次通胀，这将令美联储暂停降息，甚至重启加息。美联储宽松不及预期，有可能重新推高美元。这正是近期市场“特朗普交易”的一个重要内容。鉴于特朗普还喜欢对美元利率和汇率说三道四，由此引发市场情绪波动，也可能影响国际资本流动和主要货币汇率走势，进而影响人民币汇率。
积极应对关税威胁引发的汇率冲击
据美国经济分析局统计，1986年（1985年9月广场协议次年），美国进口商品中，日本占比22.2%（较2017年中国份额的历史高点还高出0.8个百分点）；到2023年，该比例仅为4.7%。1991年，美国商品贸易逆差中，日本占比56.4%，创历史新高；到2023年，该比例仅为6.7%。
当前中美经贸摩擦的惨烈程度已超过了当年的日美。从2018年特朗普1.0开启中美贸易冲突，到2023年拜登政府任内三年，共六年间，美国商品进口和商品贸易逆差中，中国占比分别累计回落7.7和20.7个百分点。而1987至1992年的六年间，日本两项占比分别回落4.1和上升13.3个百分点。
到2023年，美国进口商品中，中国占比13.7%；美国商品贸易逆差中，中国占比26.2%。对比今天的日美贸易联系，中美之间还有调整空间。若因特朗普关税措施导致短期内中国对美出口和贸易顺差大幅下降，这对中国经济可能引发的负面冲击不可小觑。这正是当前中国经济运行面临的外部环境更趋复杂严峻、不确定不稳定因素增多的重要表现。
当然，即便日本的今天就是中国的明天，我们也希望将这个过程尽可能拉长一些，避免短期剧烈调整造成的巨大冲击。
为此，一要主动去做美方各界的工作，引导双方经贸政策相向而行。近年来，中国在美国贸易失衡中的重要性急剧下降，同时美国国内通胀压力也比较大。因此，特朗普2.0本身未必有很强的动机，立即或者完全兑现其关税威胁。我们要尽最大努力，争取和提升这种可能性。
二要抓住2024年9月底以来宏观政策转向、经济边际改善的有利时机，进一步全面深化改革开放，推动经济运行回归合理区间，切实扭转市场预期、提振市场信心。美联储主席鲍威尔2020年10月初曾公开表示，美国经济复苏尚未完成，政策干预的风险是不对称的，支持过多造成的风险要小于支持过少。因为即使最终证明实际政策行动超出了需要，那也不会白费力气——经济复苏将更强劲、更快。这对于中国宏观调控也有重要的借鉴意义。因为现在逆周期调节方面做多一些，重新走到市场曲线前面，将有助于中国在对外经贸磋商中处于相对有利的位置。从特朗普1.0对人民币汇率是心理冲击大于实质冲击的影响渠道看，稳汇率的关键是稳预期、稳信心。
三要适时跟进、动态评估特朗普2.0对华贸易政策的进展，做好沙盘推演，主动作为、提前布局，趋利避害、危中寻机，从最坏处打算争取最好的结果。
需要指出的是，特朗普关税威胁对人民币汇率的影响不宜简单套用特朗普1.0的经验。当时，特朗普1.0开启了中美经济脱钩、科技竞争的先河，外汇市场在重新定价这一超预期的重大风险事件过程中，出现汇率超调在所难免。其实，特朗普1.0的后期，市场已对其对华极限施压的做法产生审美疲劳，外汇市场反应趋于钝化。拜登政府执政四年间，通过“投资、联盟、竞争”三策略，对中国构建“小院高墙”“脱钩断链”，外汇市场也基本无感。特朗普2.0重新高调再行打压中国经济，可能会再度吸引市场关注。但这大概率会是事件驱动。若通过多方努力，能够降低特朗普2.0的关税政策烈度，将有助于减轻相关冲击。最近海外大投行预测到2025年底，人民币汇率跌至7.50~7.60，相较当前水平调整幅度有限。
另一方面，实践证明，保持人民币汇率双向波动的弹性，有助于发挥汇率浮动吸收内外部冲击的“减震器”作用，及时释放市场压力、避免预期积累。同时，有关方面还要在情景分析、压力测试的基础上做好应对预案，不断充实“微观监管+宏观审慎”的政策工具箱，当出手时就出手。通过综合施策，强化预期引导，防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险。
（作者系中银证券全球首席经济学家）
