中金：走向“半通胀”——中国宏观2025年展望

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当前经济面临的主要矛盾是需求缺口较大，物价承压。与传统经济周期不同，金融周期下半场，物价调整机制更为复杂，跟楼市和债务相关的“明斯基效应”和“费雪效应”比较突出。与此相关的 “土地金融”受阻影响地方收入，而还债也压降了政府其他开支，给社会集团消费增添下行压力。资产价格调整，加上就业和收入压力上升，居民消费也相对较弱。

缩小需求缺口、提振物价的一个重要抓手是降低经济主体的债务负担。今年9月下旬以来，一系列重要会议充分展现了政府稳增长的决心。近期出台的货币政策有助于降低经济主体的利息负担，但仍然需要财政加力以缓解需求不足的矛盾。11月8日，全国人大常委会表决通过关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议[1]，不仅节省了地方利息支出，也腾出了一些资金来稳增长，有助于推升社会集团零售和政府消费。

提振需求的另一个重要抓手是财政直达民生，尤其在出口不确定性上升的背景下。货币要通过中介机构才能传导至最终需求，而财政直达民生可以绕过中间渠道，逆周期力度更强。在政府投资乘数下降的背景下，政府支出由基建往民生倾斜有助于财政提质增效，也能更好地提升物价。我国民生领域的空间较大，而针对高消费倾向人群的民生政策可能更容易提振增长。在贸易摩擦不确定性较高、出口价格仍然面临下行压力的情况下，财政扩张提振内需的重要性更加突出。11月8日的新闻发布会[2]指出2025年财政将加大对设备更新的支持，扩大消费品以旧换新规模，加大地方转移支付，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。

根据我们的估算，倘若通过2年多时间来弥合需求缺口，明年实际经济增速可能需要较今年提升0.5到1个百分点左右。如果外围环境恶化，稳增长的难度也会相应加大。假设美国对华额外加征60%关税，美国通胀可能因此一次性上升0.6-1.3个百分点。关税可能通过出口和产业布局等渠道影响我国的经济增速，对冲这个影响需要的净财政支出规模可能为2024年GDP的1.1%左右。

一个相对比较理想的情景是逆周期政策继续加码，将实际经济增速从今年的5%左右提升至2025年的5.5%左右。这意味着，在债务置换腾出的资金之外，净财政支出还需要增加将近GDP的2%左右。如果预算内赤字率较今年提升1个百分点，剩余部分可能来自于特别国债、专项债等。这种情况下， GDP平减指数通胀可能从2024年的-0.4%左右升到2025年的0.5-1%，CPI通胀可能从0.3%左右上升至1-1.5%的水平，接近于凯恩斯所说的“半通货膨胀”情形。要注意的是，预测2025年经济走势面临较大的不确定性，向上和向下的风险都不容忽视，其中内部逆周期政策走势和外围宏观环境的演变都需继续观察。

金融周期下行，低物价循环

当前经济面临的主要矛盾是需求缺口持续扩大，物价走弱。我们预计到2024年底，GDP平减指数同比可能连续7个季度为负。2012年到2016年期间，物价也曾面临较大下行压力，PPI同比在较长的时间内持续为负，但反映下游需求强弱的CPI表现较稳，同比均值为2%左右。如图表1所示，本轮GDP平减指数下行过程中，PPI的拖累小于上一轮，而CPI的拖累明显加大。这说明需求不足而非供给过剩是本轮物价下行的根源，提振需求而非广泛缩减产能是提振物价的关键。

需求缺口的累积既是金融周期下行的结果，也反映了过去几年疫情冲击的影响。我们的初步估算显示，2020年以来累积的需求缺口可能为3-4%。大规模设备更新和消费品以旧换新政策（“两新”）有利于提振消费，例如汽车、家电零售额增速均有改善。但从价格来看，汽车价格未见明显起色（图表2）。当然，近几年汽车价格下行有技术改善的积极因素，但也反映了内生消费动能偏弱的现象。

图表1：近期CPI对GDP平减指数拖累较大

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：以旧换新后，汽车销售呈现“量稳价弱”态势

注：GP1（进销差毛利率）＝（整车销售收入－整车销售成本）／整车销售收入×100%

资料来源：中汽协，Wind，中金公司研究部

与传统经济周期不同，金融周期下行阶段，低物价循环的机制更复杂，主要体现为楼市调整和债务偿还带来了较强的“明斯基效应”和“费雪效应”（图表3）。经济周期下行时期，物价调整和循环的基本机制是“庇古效应”和“托宾效应”，即物价下行导致债权人获益、债务人受损，但债务人支出倾向更高，因此总需求下降。金融周期下行时期，房价调整带动财富变化，进一步影响总需求（“明斯基效应”）。同时，“土地金融”机制受阻，明斯基效应也增加了地方财政的压力，进而影响总需求。物价调整还推升实际利率，债务人偿债动机上升而借贷动机下降，导致货币增速放缓、总需求下降（“费雪效应”）。

低物价循环的第四个机制是“伯南克效应”，也就是说，如果出现债务违约，那么银行的放贷能力可能受到影响，进一步拖累总需求。在中国，比较持续的审慎监管，加上银行业有比较充足的坏账拨备与资本储备，“伯南克效应” 并未显现。2024年10月12日国新办新闻发布会[3]指出将补充银行资本金，这将进一步巩固我国银行机构支持实体经济的能力。与此不同，美国次贷危机期间，其房地产调整带来的“伯南克效应”非常显著，主要因为彼时美国与房地产有关的金融衍生品体量大，房价调整对金融机构造成了较大冲击，进而对美国经济带来很大的负面影响。

图表3：金融周期下半场，低物价循环机制更为复杂

资料来源：Debt-deflation: concepts and a stylised model，by Goetz von Peter，BIS working paper No 176，中金公司研究部

“明斯基效应”与“费雪效应”相对突出

如前所述，金融周期下半场，低物价循环的机制更复杂。接下来，我们主要就其中的“明斯基效应”和“费雪效应”进行简要分析。

“明斯基效应” 是金融周期下行时期的典型特征。受房价下跌的影响，我们测算29个大中城市2017Q1以来的二手房购房者面临损失的比例逐步上升[4]，其中自2021Q1以来的二手房购房者中，面临损失的占比相对更高。自2022年以来，房地产价格下行抑制城镇居民资产增速。截至2024上半年，城镇居民资产已经连续多个季度环比面临下行压力。除对私人部门造成影响外，明斯基效应还体现为“土地金融”受阻、地方财政压力上升。我们的估算显示，总财政支出（包括一般公共预算与政府性基金）与GDP之比从2019年的34%左右下降到2024年1-8月的28%左右，其中土地出让收入的变化是个重要原因。

金融周期下行时期的“费雪效应”也比较突出。在物价面临下行压力的情况下，实际利率上升，结果是债务人的偿债动机上升而借贷动机下降，导致货币增速放缓、总需求承压。数据显示，自2022年中期起，居民提前偿还按揭贷款的现象增多，而同期居民中长期消费贷款滚动新增量出现下行，个人按揭贷款滚动新增量也走低，体现居民借贷意愿偏弱。“费雪效应”在企业端也有体现，图表4显示，截至今年上半年，上市公司净筹资性现金流（滚动12个月，即TTM）已经连续多个季度走弱，其中2024年2季度的净筹资性现金流（TTM）为10年来比较低的水平。金融周期下半场，这几个效应叠加起来的结果是总需求下行压力加大（图表5）。从消费数据来看，需求放缓在政府、企业与居民部门均有体现。

图表4：非金融上市公司净筹资性现金流（TTM）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：金融周期下半场，多个效应影响总需求

资料来源：Debt-deflation: concepts and a stylised model，by Goetz von Peter，BIS working paper No 176，中金公司研究部

政府部门需求放缓既体现为投资放缓，也体现为社会集团零售走弱。城投债券净融资有所收缩，分行政层级看，区县级城投债券净融资受到的影响相对更大（图表6）。不过，城投债券融资走弱部分也可能由于基建投资空间的收窄所致。消费方面，GDP项下的消费包括商品消费和服务消费，而社会零售主要包括商品消费。近年来，居民零售增速偏弱，但社会集团零售下行相对更快（图表7）。

图表6：不同行政层级城投债券净融资情况

注：数据样本为2000余家发债城投资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：社会集团与居民零售走势

注：社会集团包括机关、社会团体、部队、学校、企事业单位、居委会或村委会等资料来源：Wind，中金公司研究部

2021年以来，A股上市公司亏损面（亏损企业数占总企业数比重）有所扩大，2021-2024年，上半年税息折摊前利润（EBITDA）亏损的上市企业占比有所上升。从部门平衡的角度来看，企业利润的来源有四个，包括财政赤字、居民净消费、企业净投资和对外顺差。企业利润同比变化的分解显示，2023年2季度，财政赤字的变化对企业利润的影响较大，企业部门的投资对企业利润影响不大。但这个现象近期出现变化，净投资成为2024年企业利润最大的影响因子（图表8），这可能说明企业部门自身的紧缩已经成为影响企业利润的重要因素。

从居民端来看，除了财富变化影响消费之外，就业形势的变化和收入增速放缓也影响其消费。如果将居民消费支出与其疫情前趋势的偏离分解为消费倾向和收入两部分，收入变化的影响持续加大（图表9）。整体看，就业压力在不同人群中差异较大。2024年9月15日国务院发布《关于实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见》[5] ，体现了政府对就业形势的高度重视。

图表8：净投资对企业利润的影响加大

注：这里的财政赤字为一般公共预算的支出与收入差距加上政府性基金的支出与收入差距，大于0代表财政同比扩张，小于0代表财政同比紧缩

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：收入和消费倾向对居民消费缺口的影响

注：疫情前趋势值按2015-2019年平均名义增速外推

资料来源：Wind，中金公司研究部

对症下药：减轻债务负担+财政直达民生

针对上面所分析的需求不足问题，政策如何发力？一方面需要切实减轻经济主体的债务负担。如图表10所示，我们发现在非金融地产上市公司当中，建筑业与公用事业上市公司应收账款占营业收入的比例在2024年上半年上升较快。从应付账款来看，地方国有企业应付账款占营业收入的比例在2024年上半年上升较快（图表11）。建筑公司一般与工程项目关系比较密切，这个现象背后可能有地方收入下滑的传导。

我们将全部非金融上市企业的应付账款与应收账款做了一个加总分析，总的来看，上市公司应付账款的上升要快于应收账款。这可能意味着上市公司在账期上的议价能力相对更强，非上市的、规模相对较小的公司现金流压力可能相对更大。我们的分析显示，2021年以来，中国非政府部门还本付息占GDP的比例处于上升的状态。具体来看，付息占GDP的比例大体平稳，到期债务与GDP的比例上升是推高还本付息压力主要因素。根据对上市银行财报的分析，我们测算未来12个月到期贷款占GDP的比例还可能上升。

图表10：分行业看上市公司应收账款占收入比例的变化

注：统计样本为A股上市公司。应收账款余额截至2024年上半年资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：从企业性质看上市公司应付账款占收入比例的变化

注：统计样本为A股上市公司，不含金融、房地产、建筑业。应付账款余额截至2024年上半年

资料来源：Wind，中金公司研究部

地方政府方面，土地出让收入下降叠加隐性债务偿还对地方财政现金流带来压力。我们从地方筹资性现金流的变化来分析这个问题。政府税费收入上升会减少非政府部门的资产，但政府筹资收入不会减少非政府部门的资产，因此政府筹资性收入是衡量财政力度的重要出发点。增加政府部门收入、但又不损害非政府实体部门资产负债表的筹资方式包括各种类型的政府债务融资、土地出让收入等。从广义财政的角度来看，城投的净融资现金流也是广义财政筹资性净收入的一部分。从年初至今的数据来看[6]，2024年广义财政净筹资收入同比收缩，与GDP的比例同比下降3个百分点左右（图表12），主要原因是土地收入下滑以及城投净融资减少。

如果用1-9月的数据结合样本城投公司半年报的数据推算，2024年1-9月，广义财政筹资性净收入与GDP的比例可能为9.8%，较2023年的12.7%下降了2.9个百分点（图表12），其中1.46个百分点来自土地出让收入的下降，1.92个百分点来自城投筹资性净现金流的减少（其中0.72个百分点由融资减少贡献、1.20个百分点由还本付息压力增加贡献）。

图表12：广义财政筹资性净收入拆分

注：样本城投公司包括了2000余家在2021年到2024年上半年均报告现金流量表的城投公司。狭义财政筹资性净收入主要包括政府债务融资以及土地出让收入，广义财政筹资性净收入包括城投与狭义财政筹资性净收入。详情请参见《从筹资现金流看财政力度》

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：样本城投筹资性现金流拆分

注：样本城投公司包括了2000余家在2021年到2024年上半年均报告现金流量表的城投公司

资料来源：Wind，中金公司研究部

近期公布的一些政策措施有助于缓解相关主体的债务压力。2024年9月下旬以来，货币、财政、资本市场、金融监管等政策协同发力。其中降息有助于减轻经济主体的利息支出，放松续贷条件有助于改善实体经济的现金流。根据我们的估算，2024年9月以来的LPR下调将为实体经济节省利息5000亿元左右（年化，下同），再加上存量房贷利率加点下调节省的1500亿元，2024年9月以来利率下调合计可能给实体部门减轻利息负担6500亿元左右；另一方面，我们估算显示，存款利息下降可能在未来一年内给银行降低利息负担4000亿元左右；综合来看，实体部门的现金流可能因此净增加2500亿元左右。但因消费与投资倾向偏弱，实体经济所节省的利息在多大程度上有效转化成投资与消费还待观察。

在降低广义财政还本付息负担方面，债务置换可以发挥比较突出的作用，2024年11月8日全国人大常委会表决通过关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议[7]。2018-2023年间没有进行大规模债务置换，加上近几年土地出让收入下降较多，地方财力面临的挑战加大，财政逆周期调节能力受到影响。2015-2018年期间地方政府发行了较大规模的置换债来化解2014年认定的隐性债务，而2018年以来的新一轮化债则更多依赖地方政府和城投自有收入、占用新增专项债、盘活资产等方式偿还，这可能导致部分本应用于公共服务和投资的资金被用于还债。

2024年11月8日全国人大常委会审议批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务、分三年实施、每年2万亿元，并宣布从2024年开始，连续五年每年从新增地方专项债券中安排8000亿元专门用于置换隐债，2029年及以后到期的棚改隐债2万亿元按原合同偿还、不必于2028年底之前提前偿还。三项举措下，财政部估计地方需消化的隐债总额从2023年底的14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，五年累计可节约6000亿元左右利息支出[8]。我们认为隐债置换不只节省利息，还将释放增量财政支出空间。假设6万亿新增置换债和无需提前偿还的2万亿棚改债中50%可减少对原本用于其他开支的财政收入和经营性债务的挤占，未来三年或可释放财政空间4.08万亿元，这意味着未来一年或可释放财政空间1.36万亿元。

松货币仍有空间，与财政的协同也将加强。2024年9月底，货币政策已经进行了较大力度放松，我们预计2024年底到2025年货币政策仍有放松的空间，主要的措施可能包括3个方面。第一，在数量工具上，2024年11月到2025年仍有可能降准75bp左右，用来满足银行资产负债表扩张产生的额外流动性需求；第二，在利率工具上，我们认为降息要考虑内部金融系统的盈利以及汇率稳定，但在银行资本得到补充的背景下，降息概率比较大；第三，在结构性货币工具上，我们认为有可能结合财政的发力方向推出更多的创新型货币政策工具，此前人民银行已经明确表示“正在研究允许政策性银行、商业银行向有条件的企业发放贷款收购存量土地，人民银行提供必要的再贷款支持”[9]。

财政扩张的另一个重要抓手是直达民生。与货币政策相比，为何更为强调财政政策？这是因为，货币要通过中介机构才能到最终需求，例如央行降息通过银行、资本市场传导。而财政可以直达最终需求，比如通过税收减免和转移支付直达家庭和企业，避开中间传导机构并克服顺周期性，逆周期的力度更强。

此外，是不是先要房价上升，经济才回暖呢？现实中的实际情况通常是，在房地产进入下行周期的过程中，房价调整领先经济增长，而在房地产止跌回暖的周期中，经济增长领先于房价回暖，美国和日本的经验见图表14-15。因为房价上升的前提是信贷扩张，而居民借钱购房的动机强弱与收入增速紧密相关。一般来说，经济增长回暖，居民收入预期改善，居民加杠杆的动力才可能增强，从而推升房价上升。也就是说，在财政政策发力稳增长、提升收入预期的情况下，居民加杠杆买房的动机才上升。当然，财政发力直接提升增长和财政加大力度稳地产并不矛盾，若可以同时进行，这样增长与地产改善的节奏将更快。

图表14：美国房价与名义GDP增长

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：日本房价与名义GDP增长

资料来源：Wind，中金公司研究部

那财政如何提振需求？中国过去“稳增长”的一个重要抓手是基建，但经历多年高速发展后，基建增长空间收窄，政府投资乘数下降，我们测算政府投资的短期（一年）财政乘数可能已从2013-2017年的1.4左右降至2018-2022年的0.8左右，一个现象是基建固定资产投资与上市建筑公司营收之间的背离加大（图表16）。此外，投资短期提振需求，但中期也提升供给，可能导致需求缺口扩大而不是缩小，物价可能先升后降。因此，我们认为，政府支出重点由基建投资向民生转变有助于财政政策提质增效，同时也有助于持续地提振物价。我们的研究显示，不同领域的民生支出对经济增长的乘数差异较大，教育、医疗、社保三大民生一年内的短期乘数总体上可能为0.7-0.9，但长期乘数大于1（图表17）。细分来看，短期内教育乘数大于1，而卫生和社会保障短期乘数小于1，这可能是因为前者支出更为刚性。针对消费倾向较高（财政乘数较大）人群的民生政策可能更容易提振增长。我们认为，按照这个逻辑，针对低收入人群、年轻人和多孩家庭的民生政策或在稳增长方面效果更佳。比如，为了有效促进居民消费，提高对乡村老人、育儿家庭、城镇失业者和住房困难者的社会保障支出和相关民生支出可能比较有效。

图表16：基建FAI与上市建筑公司的营收背离加大

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：三大民生的财政乘数差异较大

资料来源：CEIC，亚特兰大联储，中金公司研究部

走向“半通胀”

如前所述，我们测算近几年累积的需求缺口可能为3-4%。我们预计，若明年实际GDP增速仍为5%左右，物价走势可能与今年相若，因为需求缺口没有收窄。2024年三季度货币政策执行报告指出“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”[10]。而提升物价的关键是弥补需求缺口，如果通过一年时间来完全弥补近几年所累积的需求缺口，经济增长可能需要快速上升，这并非我们的基准情形。

一个比较合理的情形是逐步弥合需求缺口，假设通过两年多时间来弥合需求缺口，2025年实际GDP增长可能需要在今年基础上提升0.5到1个百分点左右，但美国大选带来的外围环境变化对此增添了不确定性。实际上，美国候任总统特朗普上台后可能会提高美国财政扩张力度，大概率将推升美国名义经济增速（主要是通胀率回升），这将增加美国的进口。但另一方面，如果特朗普对外加征关税，又将对其进口带来下行风险。按照2023年的数据，美国从中国进口商品占其总消费的比重为2.2%。考虑到目前美国经济需求仍然较为强劲，大致处于充分就业的状态，如果假设加征关税的影响全部传递到美国消费价格，那么60%的对华额外关税可能推升美国通胀1.3个百分点左右（年化）。如果综合考虑汇率变动、需求波动、替代效应等因素的影响，有研究显示，60%的对华额外关税可能会额外推升美国通胀0.6个百分点左右（年化）。

加征关税主要通过两个渠道对其进口目的地的经济带来影响，一是出口，其次是产业布局，而出口和产业布局的变化会间接影响消费。我们认为，在出口价格已经面临下行压力的情况下，再通过出口价格下调来对冲关税影响的空间有限，而财政加大力度提振国内需求是缓解关税冲击有效措施。假设0.8的财政乘数，这意味着净财政支出可能需要增加相当于2024年GDP的1.1%左右的规模去对冲关税[11]对GDP的影响。从投向来看，财政直达民生、提振居民需求显得更为重要。

如前所述，如果外部环境恶化，2025年稳增长的难度加大。这种情况下，一个相对比较理想的情景是推升实际经济增速达到5.5%左右。这意味着，除了债务置换腾出的资金之外，还需额外新增相当于GDP的2%左右的净财政支出（其中1%左右用来对冲关税的潜在影响）。如果一般预算赤字率为4.0%，那么剩余一个百分比的GDP需要从特别国债、专项债等渠道融资。资金去向方面，除了继续挖掘基建项目、加速推进城中村改造和城市更新之外，我们预计可能会增加对民生的支持（比如低收入人群社会保障、生育补贴、城镇化等）。

这种情况下，GDP平减指数通胀可能从2024年的-0.4%左右提高到2025年的0.5-1%，CPI通胀可能从0.3%左右升至1-1.5%的水平，PPI通胀可能从-2.1%左右提升至0左右，这个情形接近于凯恩斯所说的“半通货膨胀”状态[12]（凯恩斯将所说的“绝对通货膨胀”是指在充分就业的环境下，有效需求的增加所出现的状态）。具体预测如下：

► 固定资产投资同比或为4.9%，四个季度可能分别为 4.0%、5.7%、4.7%、4.6%。细分来看，十四五收官之年重大项目加快落地，地方隐债监管适度放松，叠加政府显性债务增加，基建投资同比或为10.0%；房地产开发投资降幅可能较2024年略微收窄，四个季度可能逐步小幅改善。制造业投资同比增速可能下降至8.0%左右。

► 社零总额同比或为7.0%左右。财政扩张或将进一步向民生、消费领域倾斜，带动社零总额增速改善幅度大于投资。本次大规模债务置换，有助于减少化债对财政资金的挤占，助力社会集团消费恢复性增长。扩大消费品以旧换新的品种和规模，可以与现有政策相接续，防止政策退坡带来的消费回落，并扩大政策覆盖面，让更多消费品类和消费群体受益。

► 这种情况下，全年GDP同比可能为5.5%左右，预计四个季度GDP同比可能分别为5.4%、5.8%、5.5%、5.3%。

► 2025年预测的不确定性较大。内部来看，主要是逆周期政策力度与投向，以及传导效果。在经历连续接近4年房地产价格调整以及较长时间的低通胀之后，居民、企业部门的预期总体相对偏弱，如果政策宽松力度较大叠加预期改善共振，经济表现可能好于预期，反之则相反。外部来看，美国通胀与其贸易政策不确定性较大，对出口带来较大扰动。这些变化需要继续观察。

图表18：预测表